国金策略：若国内“宽货币”推迟至美联储降息落地后会怎样？

　　回顾6月A股市场表现，整体呈现单边下行趋势。多个方面数据显示，截至6月28日A股主要宽基指数基本收跌，其中，上证50、沪深300、上证指数等指数跌幅较小，月度环比分别录得-2.7%、-3.3%、-3.9%；而中证1000为代表的中小成长则跌幅较大，月度环比录得-8.6%。结构层面上，行情表现主要以杠铃策略相对占优，其中，所有一级行业中仅电子、通信实现收涨，月度环比分别录得3.2%、2.9%；此外，等高股息板块亦相对占优，月度环比分别录得0.7%、-2%。其背后原因主要在于：6月份宏观数据的边际放缓可能引发市场对基本面的进一步担忧，同时金融数据当中M1同比-4.2%创下历史新低，即便剔除掉手工补息等因素，亦呈现趋势性下滑，短期偏弱的基本面数据或难以对于A股形成有效的支撑。

　　国内来看，企业微观盈利延续“增收不增利”格局、通缩压力持续加大。近期国家统计局公布5月工业公司数据，其营收、总利润累计同比分别为2.9%和3.4%，增速环比上月均呈现放缓；考虑到2023年存在低基数效应，在剔除基数效应之后，5月营收、总利润累计同比分别为1.49%、-8.37%，尽管利润降幅环比上月有所收窄，但仍处于底部区间，且相比于营收的正增长明显偏弱。事实上，从当月同比来看，5月总利润当月同比0.7%，环比4月回落了3.4pct。拆分利润增长的来源来看，企业盈利或大多数来源于于量的支撑和价格降幅的收窄。5月工业增加值当月同比5.6%，虽然增速环比上月放缓了1.1pct，但相比其他经济数据表现相对韧性；PPI当月同比-1.4%，在上游涨价的带动下降幅环比上月收窄了1.1pct。而从工业公司的利润率来看，5月为5.19%，处于近五年同期的低位水平，或为拖累今年企业盈利表现的重要的因素。显然，在有效需求不足、通缩压力仍存背景下，企业实际回报率偏低，其盈利能力仍有待改善。考虑到：M1同比创下历史新低，或将导致PPI底进一步延后，PPI边际改善的力度和持续性仍有待观察，企业盈利上行的现实基础尚且不够牢固，短期难以对A股的基本面形成有效支撑。

　　海外来看，美国企业剔除“mag7”微观盈利总体趋于放缓。虽然今年以来美债利率仍处于高位水平，但是在AI人工智能浪潮下，科技股尤其是mag7（科技股中的7家主要公司，包括苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta Platforms）涨势如虹，强力支撑美股持续创出历史上最新的记录。截至6月26日，标普500自年初以来上涨了14.8%。拆分美股mag7和标普500 ex mag7（即剔除掉mag7的标普500）股价表现来看，年初以来股价涨幅分别为38.2%和7.1%。事实上，自2023年以来两者之间便已经存在比较大的分化，2023年初至今，美股mag7和标普500 ex mag7股价分别上涨了188.5%和20.5%；期间，mag7占标普500市值的比重由20.7%上涨至33.3%。显然，美股的上涨主要由mag7所贡献，同时伴随其股价上涨，美股的集中度亦出现明显提升。背后逻辑在于：AI产业周期所带来的高景气度对mag7股价起到了强有力的支撑。对比mag7、标普500和彭博美国大型股票ex mag7[1]的盈利表现来看，2024Q1盈利增速分别为99.06%、5.86%和-2.87%。其中，mag7和彭博美国大型股票ex mag7的盈利增速差持续扩大，并且彭博美国大型股票ex mag7的盈利增速已连续三个季度呈现负增长。对应至ROE来看，两者之间亦存在比较大的差距，2023年mag7和彭博美国大型股票ex mag7的ROE分别为27.33%和17.9%。这在某种程度上预示着，在mag7高景气带来美股盈利高增的反面，也能够正常的看到剔除掉mag7之后的美股盈利已然浮现某些特定的程度的放缓，或从微观层面对当前美国经济的放缓形成一定的验证。

　　莫让2015年重演：“双底重合”背后是“宽货币”失效、市场波动率显著攀升。我们在此前发布的报告《全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码》中，提出“市场底”需具备三大条件：①宽货币政策加码，对冲通缩、房地产风险；②新房价格跌幅收窄，反应房地产“组合拳”政策边际见效；③信用企稳回升，包括M1拐头、趋势性改善及企业中长期信贷跌幅不再扩大。并阐述了国内降息的“必要性与迫切性”：自2023年以来内需疲弱已经导致国内面临通缩压力；2024H1房地产进入“主动去库”周期，新房、二手房价格下降进一步抑制了居民的消费意愿，加大了通缩风险与企业实际融资成本的上行压力。事实上，截止于2024Q1企业实际回报率已由2021年12%降至仅有0.85%水平，考虑到2024Q2 70大中城市新房价格跌幅已近5%，而M1跌幅扩大至4.2%，创历时新低，更是反映国内通缩压力明显扩大，意味着企业实际回报率将有可能因为实际融资成本被动抬升而再次下降、接近至“零轴”水平。我们大家都认为，缓解房地产风险的核心是改善“居民资产负债表”，其中，资产端包括：就业与薪资尚需静待企业“盈利底”之后，即至少在2025H1，短期难以实现。因此，只有通过降息，尤其5年期LPR改善居民存量负债压力，方可在短期内激活居民消费意愿、某些特定的程度对冲新房价格下跌压力；倘若1年期LPR同步下调将有望显著增大企业负担债务端的改善力度，即名义利率下降叠加通缩风险边际缓和，将可以大大降低企业实际融资成本，激活公司制作、投资意愿— —显然，随着居民、企业“肯花钱”，将有望抑制房地产及通缩风险扩大，促使M1回升、中长期信贷企稳，届时，A股方可形成“市场底”。

　　然而，倘若等到美联储降息之后国内才开启“降息”，会发生啥？美国经济明显放缓“暴露”背后将可能是全球景气加速向下，出口风险加大将导致：在国内“居民资产负债表”尚未修复的基础上，“企业资产负债表”亦出现明显收缩，届时，企业实际回报率甚至将可能降至“负值”。参考2015年，即便通过降息修复居民与企业“负债端”恐怕亦难以扭转居民的消费信心低迷与企业“越生产、越亏损”困局— —最终的结局，将也许会出现“宽货币”短期失效，并看到A股“市场底”与“盈利底”重合，即市场不再相信“负债端修复”逻辑，只有跟踪到海外订单、需求及居民薪资、就业改善等“资产端回暖”，方见“估值底/市场底”，岂不知此时已是“盈利底”[2]。

　　7月行业配置：当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于真实利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：、、通信、交运、环保、纺织服装等。

　　短期催化：出口带动吞吐量增长。今年 1-5 月，全国港口货物吞吐量同比增长 7.9%，支撑公司货物吞吐量增长。

　　风险提示：腹地经济波动风险、人力成本上升风险、环保政策趋严风险、港口费率管制风险。

　　推荐中长期理由：公路板块龙头，规划每年收购100-150公里路产。REITs出表已获得证监会批复，预计今年也将对利润形成一定贡献。2023年底2次收购路产贡献利润增量。

　　风险提示：车流量增速没有到达预期、公路收费标准下降、路产收购推进没有到达预期风险。

　　推荐中长期理由：公司是安徽省地方性火电龙头，和参股49%的国能神皖总装机占安徽省的约50%，龙头地位稳固，有望持续受益于本地用电需求量开始上涨；公司省内电厂可享受安徽丰富的煤炭资源，且近一半规模为背靠两淮产地的坑口电厂，利好成本把控。

　　风险提示：火电项目扩张进展没有到达预期，省内火电需求没有到达预期造成的量价风险，煤炭长协签约、履约没有到达预期以及煤价下行不及预期，清洁能源装机扩展不及预期。

　　推荐中长期理由：企业具有两大多年调节水库，是云南省内稀缺的调节性电源，汛蓄枯发可实现电价更高的枯水期发电量比低电价的丰水期更多。另外，考虑到云南省内电力供需转向长周期偏紧，公司新能源装机具备成长性。

　　风险提示：来水没有到达预期，用电需求没有到达预期，装机不及预期，入市带来量价风险。

　　推荐中长期理由：1）提升股东回报，增长和转型预期打开未来市值空间。2023 年派息率 71%，自 2024 年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上。数字化的经济和 AI+时代下，看好公司作为算力网络底座实现从人口红利到信息红利的转型。伴随公司基本面趋势性好转，经营利润稳健增长，市值空间有望逐步上行。2）同时公司具备AI属性，2023年智能算力规模达到10.1EFLOPS，同比增长 206%，24 年智算部署目标 17EFLOPS，预计四/五月份投产第一批。通过构建“云+数据”的能力，公司正在加速实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。

　　风险提示：5G 业务尚未形成清晰商业模式，组织与激励机制无法适应业务转型需要，数字化转型不达预期。

　　推荐中长期理由：国企改革、股权激励带来利润率提升；海外提供业绩弹性；电动化带来新的机遇。

　　推荐中长期理由：1）海外配用电：深耕用电及系统集成项目，积极布局配电出海业务。① 用电：成为在欧洲市场覆盖国家数量最多的中国厂家，在欧洲、拉美交付了多个智慧能源集成项目，覆盖70多个国家，现拥有海外5大工厂（新拓展2大工厂）。② 配电：依托20余年国内经验与海外复用渠道，在中东、亚太持续突破。2）国内配用电：持续夯实电网渠道优势，非电网业务迅速增加。① 网内：配用电产品中标金额持续行业领先，23年国内智能电表、配网一次设备单体中标份额国网内第一。② 网外：聚焦配电、新能源上下游产业客群，重点客户包含国电投、华电、三峡、轨交等。3）医疗服务：持续连锁布局康复医疗，加强医疗品质体系建设。23年公司新增医院10家，下属医院已增加至28家，总床位数增加至约8868张。

　　风险提示：电网投资没有到达预期、海外业务拓展没有到达预期、医院扩张没有到达预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动。

　　推荐中长期理由：1）短期锑价持续上涨，价格创13年以来新高，短期库存持续破位，需求显著强于供应，锑价有望持续新高，公司锑业务板块业绩弹性放大。23年上半年公司较多矿山存在减停产，相关矿山在23年年末已经复产，预计24年同比增量明确，业绩有望逐季恢复。2024年金价上涨，公司黄金板块业绩将有较好表现。2）十四五规划矿产金产量10吨，在2023年4吨产量基础上存在较大增长。集团对集团内黄金资源进行整合，为上市公司赋能，万古矿区整合为公司后期核心增量点。公司锑矿资源储量全国占比46%，自产锑占比超60%，长期将受益于锑价上涨。锑供给端紧张程度实际比工业金属铜更严重，锑作为战略小金属，长期价格中枢将逐步抬升。

　　风险提示：锑矿供给超预期，隐性库存显性化，光伏需求低于预期，金锑矿产量不及预期。

　　（1）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大；

　　（2）国内“宽货币”节奏、力度低于预期，或导致对冲风险力度不足、居民、企业信用难以改善。